作者:明经纬
核心观点
我们认为，2020年资产轮换的步伐可能会经历两个阶段:第一阶段可能在第一、二季度，经济增速会继续小幅下滑，CPI会上升，PPI会反弹但仍偏弱，债券可能表现良好；得益于基础设施的实力，黑货也有一定的表现；a股估值的修复逐渐接近尾声，下一次估值扩张尚未完成。企业利润是否企稳回升，其增速有待验证。第一阶段侧重于结构性市场，侧重于基础设施相关、大消费和医疗保健等稳定行业，以及后房地产周期等确定性较高的行业。第二阶段可能在第二季度末开始。随着宏观经济的边际复苏、CPI的峰值和PPI的收敛，滞胀气氛逐渐消退，RRR减息、降息等宽松货币政策的效果下降，风险资产的表现有望再次占据主导地位。利率环境改善后，市场风险偏好有望再次上升，引发a股估值扩张。建议风险资产配置在TMT和高端制造业，回归增长逻辑。债券可以增强风险偏好，配置方向包括城市投资信用债券和部分头部民营企业债券；商品从供给逻辑切换到需求逻辑。
2019年，主要类别的资产表现良好，但逻辑不同。就风险资产而言，a股扫除了2018年的阴霾，年内取得了相当不错的回报。市场的主要交易逻辑来自于风险偏好的修复，估值扩张贡献了几乎所有的利润。对于无风险资产，上半年市场是在经济增长预期下交易的，超过预期的数据推高了债券收益率水平。年中交易逻辑是全球货币政策宽松预期与全球经济下行压力的共振，无风险利率进入明显下行通道。但到第三季度末，交易逻辑聚焦于货币政策预期，导致近期债券市场收益率快速调整。
核心逻辑:展望2020年，我们认为债务周期、通货膨胀和中美关系将是影响明年主要资产走势的三个最重要的变量。1)金融去杠杆化要求实体经济稳定杠杆，信贷和社会融合不会抑制实物需求，但很难提振；2)一季度后，CPI和PPI的回归开辟了货币宽松空间；3)美国大选的压力增强了特朗普在2020年稳定美国经济的动力，中美谈判仍存在诸多变数。
2020年主要资产展望:跨越两个阶段的迷雾。展望未来一年的主要资产配置，核心交易逻辑将围绕“CPI和PPI趋同”的逻辑，其节奏将影响政策的节奏和主要资产的未来表现，债务周期将提供客观验证，外部因素将成为事件扰动。市场节奏预计分为两个阶段，由CPI和PPI的趋同来划分:
第一阶段是从现在到2020年上半年。资产配置的关键词是滞胀预期和货币政策节奏——GDP增长压力和CPI猪周期的叠加。滞胀有望打压风险资产，但货币政策不会缺席。因此，从资产配置的节奏来看，无风险资产或类债券资产的短期成本绩效高于风险资产。
第二阶段是2020年第二季度之后。随着CPI和PPI从发散走向收敛，货币政策的边际松弛效应开始显现，流动性有望继续向风险资产迁移，交易逻辑将回归流动性溢出下的增长逻辑。这时候风险资产的风格也会转向更赚钱的品种，债券可以增强风险偏好。配置方向包括城市投资信用债券和部分民营企业债券。
风险因素。上半年宏观经济超预期，债券市场出现重大调整；基础设施和房地产投资低于预期；国内CPI通胀持续超出预期；美国经济的意外衰退引发了资本市场的急剧调整。
