会议摘要

李:

从经济的微观数据来看，情况似乎真的比预期的要好，债券市场大幅下跌。然后，关于经济复苏、渠道压力和RRR减排预期的观点将是讨论的主题。

从股票和债务的情况来看，我想和大家分享一下我对经济和政策的预期。

市场继续演绎，“底仓”骚乱引起市场关注。上周上证指数迅速突破3100-3200区域，显示目前市场热度仍在上升。截至4月4日，上证指数5日上涨8.4%，创业板指数同期上涨9.25%，全年日均交易量达到9708亿元。金融和周期性的努力推动市场上涨。值得注意的是，截至4月4日，过去三个月创下历史新高的股票有171只，其中价值超过500亿的有31只，价值超过1000亿的有17只。“底仓”骚乱反映了市场交易活动的进一步改善。

“风”来了，“心”开始了，经济微好转继续发酵。“风”:中等经济表现，“动态”:宏观经济数据，“心跳”:市场经济好转预期，那么目前的整体状态是“风来了，动态没看到，心跳开始了”。1)近期，美国国债利率反转转正，对经济衰退的担忧已经中止。美元/人民币汇率保持稳定，从资本流动和市场情绪来看，外部环境略有改善。2)PMI数据强劲，债券市场和商品市场的表现已经开始反映经济好转的预期。3月份官方PMI为50.5，六大发电集团周都月日均煤耗和螺纹钢库存也呈现出良好的经济好转趋势。行业基层调查显示，3月份工程机械、高端消费和家电将呈现改善趋势。债券市场和CRB指数的表现也表明，改善资本市场经济的预期正在增强。3)减税、减费措施推进超出预期，中美经贸谈判取得新进展，科技创新板建设加快，有利于增强中长期经济信心。

经济表现超出预期。把握今年行情的三个赢家和输家。1)赢家和输家之一:保证前期投资收益实现。对于前期获得优势的投资者来说，并不是更好的减仓，转向均衡将是保持相对领先地位的合理选择。2)二手输赢:后期把握前期周期的结构性机会。3)第三个赢家:防止今年年底市场突变的风险。结合2012年、2014年、2017年的历史经验，在宏观经济走势不确定的情况下，年末市场容易出现突变，以金融地产为重点。

循环消费搭台，成长，唱戏。第一，周期板。虽然数据在短期宏观层面无法体现，但在中期层面，前期周期场发生了积极的变化。平稳增长预期叠加低估值因素，周期板块将呈现明显表现。短期重点是中型数据表现强劲的行业。第二，消费部门。外资流入趋势重新确立，叠加房地产后周期恢复，消费股配置再次到来。第三，科技增长板块。随着基本面和业绩悲观预期的释放，市场将继续得到修复，风险偏好有望进一步改善。得益于科技创新政策的红利和科技创新板的辐射，人工智能、氢能等科技增长的概念主题将迎来业绩机遇。

这是对当前市场整体策略的基本看法。所以，先说固定收益。以前是债，但近期有可能成为债熊吗？首先，有请藏品负责人秦涵。

秦韩:

上周的债券市场几乎可以用“悲剧”来形容。如上所述，根据中国债券的估值，在过去的四个交易日中，10Y政府债券的收益率上升了20个基点，10Y CDB债券的收益率上升了18个基点。观察国债期货走势，暴跌比较直观。主合同T1906单周下跌1.5元，这在过去几年相当罕见。在当前的债务牛市期间，上一个债务期如此巨大的下跌发生在2018年8月中旬至9月中旬，但相比之下，当时的下跌斜率相对平缓，持续时间相对较长。

正如我们在之前的报告中多次强调的那样，19年长期利率的潜在下行空间是有限的，全年可能会出现底部波动和央行小幅下行的格局，这也是我们在第一季度路演交易所发现的共同市场共识。由于16年债务牛结束后“债务灾难”的痛苦记忆，投资者在第一季度的操作中表现出了相当大的克制和理性。在过去的几个月里，机构的长期头寸普遍减少。3月份，外部债券市场大幅上涨，国内投资者也表现出自满情绪，长期利率债券交易并不拥挤。

正是因为长期利率债券的交易量并不重，所以我们在上周的周报中提到，如果3月份超出预期的PMI数据引发了市场经济预期的乐观修正，导致长期利率在一定程度上呈上升趋势，那么不太可能引发向上-止损-向上的负反馈循环。但从最近四个交易日的暴跌来看，似乎还是有负反馈，市场一度进入“恐慌”模式。长期利率大幅上升和跨季基金季度宽松并存，期限利差大幅扩大。

当短期利率保持在低位时，期限利差的扩大与投资者对经济基本面的乐观预期有关。我们用“找梅止渴”来比喻当前市场对“信贷底部——经济底部”传导逻辑的看法。目前3月份的PMI更像是一根导火索，导致投资者对经济提前企稳的预期不断发酵，而股市的第二波“一波”上涨和周期性板块的轮换进一步强化了这种预期，从而对债券市场造成负面影响。

考虑到股票和债务的跷跷板效应和市场情绪的惯性，我们认为短期债券市场情绪可能会保持低位，但从期限利差来看，目前的长期利率具有较强的安全边际。如果以10Y-3M国债的期限利差来衡量，利差已经回到120个基点，远高于历史平均水平。16年牛市结束前，利差稳定在60-70个基点，约半年。

因此，如果长期利率继续大幅上升，要么短期利率的中心开始持续上升，要么市场对经济变得更加乐观。

对于前者，我们认为现阶段很难发生。事实上，从2月份开始，货币政策进入观察期，相应资金波动有所加大，但仍保持整体宽松。央行此举在一定程度上是为了打消市场对“泛滥”和“流动性幻觉”的判断。在这种情况下，如果看到短期利率中心持续走高，说明货币已经转向。然而，央行和投资者都是市场参与者。经济企稳的信号不代表经济已经企稳，后续的走向还是要观察。参考过去16年的情况，经济稳定半年后，货币确实转了。如果以半年的政策观察期来衡量，以2月份为起点，最早要到第三季度才会看到政策转向的可能。在观察期内，即使央行不进一步放松，也至少需要维持目前的流动性宽松，以稳定宽信贷和稳定增长的效果。

对于后者，我们认为有可能继续，但存在不确定性。今年以来，投资者对经济预期的乐观一直是一个渐进的过程，从1月份的社会融合开始，到3月份的一些中型行业和微观数据证实了这一点。但由于3月下旬外围PMI普遍较差，市场一度对此有所怀疑，但3月份PMI数据打消了市场疑虑，将“找梅止渴”推向新阶段。与此同时，股市的牛市和周期性行业的轮换进一步强化了经济超出预期的观点。因此，如果股市延续“一波”行情，预计仍有自我强化空间。但需要注意的是，目前市场对经济的预期普遍向上修正，后续预期不佳的空间趋于趋同，甚至不排除3月份数据发布后出现“好与坏”的情况。此外，股市的快速上涨也埋下了隐患，但仍需要持续观察。

综上所述，我们认为，像上周这样的债券市场大幅下跌是不可持续的，投资者不必太担心。但暴跌之后，市场情绪会持续低迷一段时间。考虑到股市持续“一波”以及市场对经济持续走强的乐观预期本身的可能性，不排除长期利率会进一步上升，但空间不大。考虑到现阶段期限利差已经提供了很大的安全裕度，未来1-2周将是货币政策的重要观察期。如果资金仍然宽松，建议在适当的时候增加长期利率债务头寸。

李:

接下来有请华长春博士谈谈这些问题:一、你如何看待经济复苏？二、如何看待渠道问题？第三，如何看待政策的变化和政策的预期？

花长春:

债牛来债担？也不是！政策没有变，但牛市更有吸引力。

市场对经济预期的修复符合我们的预期。3月24日，我们提出经济最糟糕的时候已经过去，并提高了我们的GDP增长预测。月底，PMI数据超过市场预期和季节性，其前瞻性指标表明，仍有进一步增加的可能性。市场对经济急剧下滑的担忧已经消除，10年期政府债券收益率上周上涨20个基点，至3.27%。

那么，债券市场的牛市结束了吗？熊市来了吗？我们认为，债券市场是不稳定的，但债务空头之间仍有距离，市场不需要过滤。我们可以从以下四个方面来理解:

1.从经济基本面来看，目前经济供需有所改善，信贷需求持续上升。第一季度经济没有坑，第二季度基建上马，第三季度动能切换，第四季度消费成为主力:

供需方面，年内复工良好，生产端不弱，终端需求持续改善，库存周期见底，后续动能不弱。目前工业企业仍在主动去仓库，随着需求回升，补仓意愿会逐渐显现。第二季度经济势头的主要焦点仍然在投资方面。

在信贷方面，随着商业和政策环境的改善，信贷需求将继续回升。近期央行调查数据显示，一季度企业贷款需求明显改善，银行贷款核准指数也有所加快。此外，公司债融资功能已明显修复，二季度社会融资增速可能在信贷需求拉动下继续反弹。

2.通货膨胀方面，下半年CPI上涨是客观情况，第四季度可能达到3%。但PPI仍然存在通缩压力，政策不会轻易改变。我们估计猪瘟会使CPI通胀平均提高1.0-1.5个百分点，高点可能达到2个百分点，但增值税减税会使CPI通胀降低0.3-0.5个百分点，PPI通胀降低0.7-1.1个百分点。因此，经济表明CPI是由成本驱动的，而PPI可能是被放气的。

3.从政策角度来看，我们提出7月是政策机会的最佳窗口。月底，“宣布RRR降息以对冲到期的多边基金”的预期落空，市场担心货币政策将会逆转。但我们认为，市场不要过于担心，二季度政策变化的可能性不大。一方面，通货膨胀仍然不确定，有相应的措施，如增加鸡肉产量以应对生猪价格的上涨。另一方面，目前市场流动性非常充足，短期利率大幅下降，表明政策无意转向。

4.全球货币政策变化，整体外部流动性宽松，为中国利率创造了良好的外部环境，所以中国不存在负债熊市的外部环境。

经济基本面、通货膨胀、政策(无论是对内还是对外)都表明，债券市场是短期调整的，主要是波动性大，还有交易机会，现在还不是债台高筑的时候。